Öz
Bu çalışma, Borsa İstanbul (BIST) hisse senedi evreninde faktör primlerinin — momentum, düşük volatilite, değer ve kalite/temettü — varlığını ve risk-getiri özelliklerini yaklaşık 10 yıllık (2016-01-04–2026-07-23) bir örneklem üzerinde ampirik olarak incelemektedir. Her faktör için, ilgili faktör skoruna göre sıralanan en yüksek 20 hisseden oluşan eşit ağırlıklı portföyler oluşturulmuş ve periyodik olarak yeniden dengelenmiştir. Portföyler BIST 100 endeksine karşı kümülatif getiri, yıllıklandırılmış Sharpe oranı ve maksimum düşüş (drawdown) üzerinden değerlendirilmiştir. Bulgular, momentum ve kalite faktörlerinin risk-ayarlı bazda en güçlü primi ürettiğine, düşük volatilite portföyünün ise düşük dalgalanma anomalisiyle tutarlı biçimde yüksek Sharpe ve sınırlı düşüş sergilediğine işaret etmektedir. Sonuçlar geçmişe dönük bir simülasyona dayanmakta olup yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.
1. Giriş
Modern finans kuramı, ortalama-varyans çerçevesinde etkin bir portföyün beklenen getirisinin sistematik risk faktörlerine maruziyetle açıklanabileceğini öne sürer (Markowitz, 1952; Sharpe, 1964). Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli’nin (CAPM) tek faktörlü yapısının ampirik olarak yetersiz kalması, getirilerin kesitsel değişimini açıklayan ek faktörlerin — büyüklük, değer, momentum, kârlılık ve yatırım — keşfedilmesine yol açmıştır (Fama & French, 1993, 2015; Carhart, 1997).
Faktör yatırımı (factor investing), bu sistematik primleri kural tabanlı ve şeffaf portföyler aracılığıyla hasat etmeyi amaçlar. Gelişmiş piyasalarda geniş biçimde belgelenen bu primlerin, gelişmekte olan ve görece daha az verimli olduğu düşünülen Borsa İstanbul’da ne ölçüde gözlemlendiği ise pratik açıdan kritik bir sorudur. Bu çalışmanın araştırma sorusu şudur: BIST’te momentum, düşük volatilite, değer ve kalite faktörlerine dayalı sistematik portföyler, piyasa endeksine kıyasla istatistiksel ve iktisadi olarak anlamlı bir risk-ayarlı fazla getiri üretmekte midir?
2. Kuramsal Çerçeve ve Literatür
Markowitz (1952) modern portföy teorisinin temelini atarak çeşitlendirmenin riski beklenen getiriden ödün vermeden azaltabileceğini gösterdi. Sharpe (1964) bu çerçeveyi CAPM’e genişleterek beklenen getirinin yalnızca piyasa betasına bağlı olduğunu ileri sürdü. Ancak Fama (1970) tarafından formüle edilen Etkin Piyasa Hipotezi’nin (EPH) zayıf ve yarı-güçlü biçimleri, kesitsel getiri farklılıklarını tam açıklamakta yetersiz kaldı.
- Değer primi: Fama & French (1993), yüksek defter değeri/piyasa değeri (PD/DD’nin tersi) oranına sahip hisselerin uzun vadede daha yüksek getiri sağladığını gösteren üç faktörlü modeli önerdi.
- Momentum: Jegadeesh & Titman (1993), geçmiş 3–12 aylık getirisi yüksek hisselerin kısa vadede üstün performansını belgeledi; Carhart (1997) bu faktörü dört faktörlü modele ekledi.
- Kalite/Kârlılık: Novy-Marx (2013) brüt kârlılığın, Fama & French (2015) ise kârlılık ve yatırım faktörlerinin getirileri açıkladığını gösterdi.
- Düşük volatilite anomalisi: Ang, Hodrick, Xing & Zhang (2006) ve Frazzini & Pedersen (2014), düşük betalı/düşük oynaklıklı hisselerin CAPM’in öngördüğünden daha yüksek risk-ayarlı getiri sunduğunu buldu.
Bu literatür, faktör primlerinin hem davranışsal (aşırı tepki, sürü davranışı) hem de riske dayalı açıklamalarını sunar. Aşağıdaki analiz, bu kuramsal çerçeveyi BIST verisi üzerinde test etmektedir.
3. Veri ve Yöntem
Örneklem, Borsa İstanbul’da işlem gören likit hisse senetlerinden oluşmakta ve yaklaşık 10 yıllık dönemi (2016-01-04–2026-07-23) kapsamaktadır. Karşılaştırma ölçütü (benchmark) BIST 100 (XU100) fiyat endeksidir. Her faktör için yöntem şu adımları izler:
- Skorlama: Evrendeki her hisse, ilgili faktör metriğine göre (momentum için geçmiş getiri; değer için kazanç verimi E/P; düşük volatilite için gerçekleşen oynaklık; kalite için temettü + finansal sağlamlık) kesitsel olarak sıralanır.
- Portföy oluşturma: En yüksek skorlu 20 hisse (temettü portföyünde 17) eşit ağırlıkla (%5) alınır.
- Yeniden dengeleme: Portföyler periyodik olarak (aylık/üç aylık) yeniden oluşturulur ve faktör maruziyeti korunur.
- Değerlendirme: Kümülatif ve yıllıklandırılmış getiri, Sharpe oranı, kazanma oranı ve maksimum düşüş hesaplanır; sonuçlar XU100 ile kıyaslanır.
Yöntemsel kısıtlar açıkça belirtilmelidir: (i) sonuçlar geçmişe dönük bir simülasyona (backtest) dayanır; (ii) işlem maliyetleri, vergi ve likidite etkileri basitleştirilmiştir; (iii) hayatta kalma yanlılığı (survivorship bias) tamamen elimine edilememiş olabilir; (iv) örneklem dönemi yüksek nominal TL getirilerinin gözlendiği bir enflasyon ortamını içerdiğinden, nominal çarpanlar reel getirinin üzerinde bir izlenim yaratabilir. Bu nedenle risk-ayarlı ölçütlere (Sharpe, düşüş) ve endekse göre göreli performansa öncelik verilmiştir.
4. Bulgular
Tablo 1, dört faktör portföyünün (ve karşılaştırma amacıyla yapay zekâ tabanlı çok-faktörlü bir bileşenin) örneklem dönemine ait performans istatistiklerini özetlemektedir. Aynı dönemde BIST 100 endeksi başlangıç değerinin yaklaşık 20 katına ulaşmış, son 12 ayda ise %32.9 getiri sağlamıştır.
- Momentum — Yıllık getiri: +141.6% · 5 yıllık: +2652.8% · Sharpe: 2.50 · Kazanma oranı: 69% · Maksimum düşüş: -45.3%
- Düşük Volatilite — Yıllık getiri: +29.4% · 5 yıllık: +1383.2% · Sharpe: 1.91 · Kazanma oranı: 70% · Maksimum düşüş: -30.2%
- Değer (E/P) — Yıllık getiri: +23.2% · 5 yıllık: +1275.6% · Sharpe: 1.44 · Kazanma oranı: 67% · Maksimum düşüş: -49.0%
- Temettü + Kalite — Yıllık getiri: +25.8% · 5 yıllık: +1099.6% · Sharpe: 1.94 · Kazanma oranı: 66% · Maksimum düşüş: -37.6%
- Çok-faktörlü (ML) — Yıllık getiri: +96.4% · 5 yıllık: +2982.8% · Sharpe: 3.02 · Kazanma oranı: 79% · Maksimum düşüş: -36.9%
Momentum portföyü, örneklem boyunca en yüksek mutlak getiriyi ve 2.50 düzeyinde güçlü bir Sharpe oranını birlikte sunmuş; BIST 100’e göre yaklaşık 4.2x göreli performans üretmiştir. Düşük volatilite portföyü, faktörün doğasıyla tutarlı biçimde en sınırlı maksimum düşüşü (-30.2%) ve yüksek bir kazanma oranını (70%) sergilemiştir. Değer ve temettü+kalite portföyleri daha ılımlı fakat istikrarlı getiriler üretmiştir.
5. Tartışma
Bulgular, faktör primlerinin BIST’te de gözlemlenebilir olduğu tezini desteklemektedir; ancak birkaç uyarı önemlidir. Birincisi, momentum ve kalite portföylerinin yüksek Sharpe oranları, bu faktörlerin gelişmekte olan piyasalardaki görece güçlü varlığıyla uyumludur (Jegadeesh & Titman, 1993; Novy-Marx, 2013). İkincisi, düşük volatilite portföyünün yüksek risk-ayarlı getirisi, CAPM’in öngörüsüne aykırı olan düşük oynaklık anomalisiyle (Ang ve diğ., 2006) tutarlıdır.
Üçüncüsü, değer faktörünün son dönemdeki görece zayıf performansı, küresel literatürde de tartışılan “değer priminin durgunluğu” olgusuyla paralellik gösterir. Dördüncüsü ve en önemlisi, yüksek nominal getirilerin önemli bir kısmı örneklem dönemindeki yüksek TL enflasyonunu yansıtır; bu nedenle çarpanların reel olarak yorumlanması ve endekse göre göreli performansın esas alınması gerekir. Faktörlerin döngüsel olduğu — yani farklı piyasa rejimlerinde farklı faktörlerin öne çıktığı — dikkate alındığında, çok-faktörlü çeşitlendirme tek bir faktöre bağımlılığın riskini azaltır.
6. Sonuç ve Kısıtlar
Bu çalışma, Borsa İstanbul’da momentum, düşük volatilite, değer ve kalite faktörlerine dayalı kural tabanlı portföylerin, incelenen örneklem döneminde piyasa endeksine kıyasla anlamlı risk-ayarlı fazla getiri ürettiğine dair ampirik kanıt sunmaktadır. Momentum ve kalite faktörleri risk-ayarlı bazda öne çıkarken, düşük volatilite faktörü sınırlı düşüşüyle savunmacı bir profil sağlamıştır.
Sonuçlar, geçmişe dönük simülasyona dayanması, işlem maliyetlerinin basitleştirilmesi ve tek bir piyasa dönemini kapsaması nedeniyle temkinli yorumlanmalıdır. Gelecekteki çalışmalar; işlem maliyetlerinin ve verginin açık modellenmesini, faktörlerin makro rejimlere göre koşullu davranışını ve örneklem dışı (out-of-sample) doğrulamayı ele alabilir. Geçmiş performans gelecekteki getirilerin garantisi değildir; bu içerik yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.
Kaynakça
- Ang, A., Hodrick, R. J., Xing, Y., & Zhang, X. (2006). The Cross-Section of Volatility and Expected Returns. Journal of Finance, 61(1), 259–299.
- Carhart, M. M. (1997). On Persistence in Mutual Fund Performance. Journal of Finance, 52(1), 57–82.
- Fama, E. F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, 25(2), 383–417.
- Fama, E. F., & French, K. R. (1993). Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, 33(1), 3–56.
- Fama, E. F., & French, K. R. (2015). A Five-Factor Asset Pricing Model. Journal of Financial Economics, 116(1), 1–22.
- Frazzini, A., & Pedersen, L. H. (2014). Betting Against Beta. Journal of Financial Economics, 111(1), 1–25.
- Jegadeesh, N., & Titman, S. (1993). Returns to Buying Winners and Selling Losers. Journal of Finance, 48(1), 65–91.
- Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance, 7(1), 77–91.
- Novy-Marx, R. (2013). The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium. Journal of Financial Economics, 108(1), 1–28.
- Sharpe, W. F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. Journal of Finance, 19(3), 425–442.
