Öz
Bu çalışma, temettü politikası ve değerleme faktörlerinin Borsa İstanbul (BIST) getirileriyle ilişkisini ampirik olarak incelemektedir. Miller ve Modigliani’nin (1961) temettü ilgisizliği teoremi ile temettü veriminin gelecekteki getiriyi öngördüğüne dair kanıtlar (Fama & French, 1988) arasındaki gerilim, gelişmekte olan bir piyasa bağlamında ele alınmaktadır. Yaklaşık 9 yıllık örneklemde, temettü verimi ve finansal kalitesi yüksek hisselerden oluşan bir portföy ile kazanç verimine (E/P) dayalı bir değer portföyünün performansı BIST 100 ile karşılaştırılmaktadır. Bulgular, temettü+kalite portföyünün istikrarlı bir risk-ayarlı getiri (Sharpe 1.94) ürettiğine işaret etmektedir.
1. Giriş
Temettü politikası, kurumsal finansın en tartışmalı konularından biridir. Miller ve Modigliani (1961), kusursuz piyasalarda temettü politikasının firma değerini etkilemediğini savunur. Ancak vergiler, sinyal etkileri ve davranışsal tercihler dikkate alındığında, temettü kararları ve temettü verimi yatırımcı getirileri açısından bilgilendirici olabilir. Bu çalışma şu soruyu sorar: BIST’te yüksek temettü verimi ve kaliteye dayalı bir portföy, endekse kıyasla anlamlı risk-ayarlı getiri üretir mi?
2. Kuramsal Çerçeve ve Literatür
- Temettü ilgisizliği: Miller & Modigliani (1961), kusursuz piyasalarda temettü politikasının değeri etkilemediğini gösterdi.
- Temettü indirgeme modeli: Gordon (1959), hisse değerini beklenen temettülerin bugünkü değeri olarak formüle etti.
- Temettü yumuşatma: Lintner (1956), firmaların temettüleri istikrarlı tutma eğilimini belgeledi.
- Öngörü gücü: Fama & French (1988), temettü veriminin uzun vadeli getirileri öngörme kapasitesini gösterdi.
- Değer primi: Basu (1977) düşük F/K, Fama & French (1992) yüksek defter değeri/piyasa değeri hisselerinin üstün getirisini belgeledi.
- Kalite: Novy-Marx (2013), kârlılığın (kalite) getirileri açıkladığını gösterdi.
3. Veri ve Yöntem
Örneklem, BIST likit hisselerini ve ~9 yıllık dönemi (2016-01-04–2026-07-23) kapsar. İki portföy incelenir: (i) temettü verimi ve finansal kalite skoruna göre seçilen ‘temettü+kalite’ portföyü; (ii) kazanç verimine (E/P = 1 ÷ F/K) göre seçilen ‘değer’ portföyü. Her iki portföy de eşit ağırlıklı olarak oluşturulur ve periyodik yeniden dengelenir; performans BIST 100 ile kıyaslanır.
Kısıtlar: sonuçlar backtest’e dayanır; temettü verimleri rebalans tarihindeki değerlerdir ve zamanla değişir; işlem maliyetleri ve temettü stopajı basitleştirilmiştir; yüksek nominal getiriler enflasyonu yansıtır.
4. Bulgular
Aynı dönemde BIST 100 son 12 ayda %32.9 getiri sağlamıştır. İki değerleme temelli portföyün performansı:
- Temettü + Kalite — Yıllık: +25.8% · 5 yıllık: +1099.6% · Sharpe: 1.94 · Maks. düşüş: -37.6%
- Değer (E/P) — Yıllık: +23.2% · 5 yıllık: +1275.6% · Sharpe: 1.44 · Maks. düşüş: -49.0%
En yüksek verimli hisseler: AFYON (%10.1), DOAS (%7.7), NTGAZ (%7.4), ENJSA (%4.3), PAGYO (%3.1), GWIND (%2.6). Bu veriler, örneklem tarihindeki rebalans anına aittir ve zamanla değişir.
Temettü+kalite portföyü, görece ılımlı fakat istikrarlı bir getiri ve 1.94 düzeyinde bir Sharpe oranı üretmiştir; kalite filtresinin (finansal sağlamlık) yalnızca yüksek verimi kovalamaya kıyasla ‘temettü tuzaklarını’ elemeye yardımcı olduğu değerlendirilmektedir.
5. Tartışma
Sonuçlar, Miller-Modigliani ilgisizlik teoreminin katı varsayımlarının (vergisiz, sürtünmesiz piyasa) gerçek dünyada gevşediğini hatırlatır. Temettü verimi tek başına bir kalite göstergesi değildir; aşırı yüksek verim, düşen fiyatın veya sürdürülemez ödeme oranının bir işareti olabilir (‘temettü tuzağı’). Bu nedenle temettü verimini finansal kalite (kârlılık, düşük kaldıraç) ile birleştirmek, Novy-Marx’ın (2013) kalite primi bulgularıyla tutarlı biçimde daha sağlam bir seçim sağlar.
Değer (E/P) portföyünün daha oynak profili, değer priminin döngüselliğini yansıtır. Enflasyonist bir ortamda nominal getiriler yüksek görünse de, temettüler reel getirinin somut ve nakde dayalı bir bileşenini oluşturur; bu da temettü stratejilerinin davranışsal cazibesini artırır.
6. Sonuç ve Kısıtlar
Temettü verimi ve değerleme, BIST’te getiriyle ilişkili anlamlı faktörlerdir; ancak temettü verimi kalite filtreleriyle birleştirildiğinde daha güvenilir hale gelir. Sonuçlar backtest temeli, basitleştirilmiş vergi/maliyet varsayımları ve tek dönem kapsamı nedeniyle temkinli yorumlanmalıdır. Bu içerik yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz; geçmiş performans geleceğin garantisi değildir.
Kaynakça
- Basu, S. (1977). Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios. Journal of Finance, 32(3), 663–682.
- Fama, E. F., & French, K. R. (1988). Dividend Yields and Expected Stock Returns. Journal of Financial Economics, 22(1), 3–25.
- Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 47(2), 427–465.
- Gordon, M. J. (1959). Dividends, Earnings, and Stock Prices. Review of Economics and Statistics, 41(2), 99–105.
- Lintner, J. (1956). Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes. American Economic Review, 46(2), 97–113.
- Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. Journal of Business, 34(4), 411–433.
- Novy-Marx, R. (2013). The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium. Journal of Financial Economics, 108(1), 1–28.
