Öz
Bu çalışma, Etkin Piyasa Hipotezi’nin (EPH) zayıf-form biçimini Borsa İstanbul (BIST) üzerinde ampirik olarak sınamaktadır. Zayıf-form etkinlik, geçmiş fiyat bilgisinin gelecekteki getirileri öngörmede kullanılamayacağını öngörür; oysa momentum anomalisi, geçmiş kazananların üstün performansını sürdürdüğünü ileri sürer. Yaklaşık 10 yıllık (2016-01-04–2026-07-23) örneklemde, geçmiş getiriye göre oluşturulan momentum portföyünün BIST 100 endeksine kıyasla getirisi incelenmiştir. Momentum portföyünün endekse göre yaklaşık 4.2x göreli performans üretmesi, katı zayıf-form etkinlik varsayımıyla bağdaşmayan bir kalıp sunmaktadır. Bulgular, davranışsal finans ve Uyarlanabilir Piyasa Hipotezi çerçevesinde tartışılmakta; sonuçların geçmişe dönük simülasyona dayandığı vurgulanmaktadır.
1. Giriş
Etkin Piyasa Hipotezi (Fama, 1970), varlık fiyatlarının mevcut tüm bilgiyi yansıttığını ve dolayısıyla sistematik olarak piyasayı yenmenin mümkün olmadığını öne sürer. Hipotez üç biçimde formüle edilir: zayıf (fiyatlar geçmiş fiyat bilgisini yansıtır), yarı-güçlü (tüm kamuya açık bilgi) ve güçlü (özel bilgi dâhil). Buna karşın, ampirik literatür getirilerde öngörülebilirliğe işaret eden çok sayıda ‘anomali’ belgelemiştir.
Bu çalışmanın araştırma sorusu şudur: Geçmiş fiyat hareketlerine dayalı bir momentum stratejisi, Borsa İstanbul’da endeksi anlamlı biçimde geçebiliyorsa, bu durum zayıf-form etkinlikle ne ölçüde uyumludur?
2. Kuramsal Çerçeve ve Literatür
- Etkin piyasa: Fama (1970, 1991) EPH’nin biçimlerini ve ampirik sınamalarını sistematize etti.
- Aşırı oynaklık: Shiller (1981), fiyatların temel değerlere kıyasla aşırı dalgalandığını göstererek katı etkinliğe itiraz etti.
- Aşırı tepki: De Bondt & Thaler (1985), yatırımcıların habere aşırı tepki verdiğini ve bunun ortalamaya dönüşe yol açtığını buldu.
- Momentum: Jegadeesh & Titman (1993), 3–12 aylık geçmiş getirisi yüksek hisselerin kısa vadede üstün performansını belgeledi — zayıf-form etkinliğe karşı en güçlü bulgulardan biri.
- Takvim etkileri: Rozeff & Kinney (1976) Ocak etkisini, French (1980) hafta sonu etkisini raporladı.
- Uyarlanabilir piyasa: Lo (2004), etkinliğin statik değil, piyasa koşullarına göre değişen dinamik bir özellik olduğunu öne sürdü.
3. Veri ve Yöntem
Örneklem, BIST’te işlem gören likit hisseleri ve ~10 yıllık dönemi (2016-01-04–2026-07-23) kapsar. Momentum sinyali, hisselerin geçmiş getirisine göre kesitsel sıralanmasıyla üretilir; en yüksek skorlu 20 hisse eşit ağırlıkla alınır ve portföy periyodik olarak yeniden dengelenir. Performans BIST 100 (XU100) ile karşılaştırılır. Zayıf-form etkinlik geçerliyse, yalnızca geçmiş fiyat bilgisi kullanan bu stratejinin endeksin üzerinde risk-ayarlı getiri üretmemesi beklenir.
Kısıtlar: sonuçlar backtest’e dayanır; işlem maliyetleri ve piyasa etkisi basitleştirilmiştir; anomalilerin bir kısmı işlem maliyetleri düşüldüğünde zayıflayabilir; örneklem tek bir piyasa rejimini kapsar.
4. Bulgular
- Momentum portföyü — Yıllık getiri: +141.6% · 5 yıllık: +2652.8% · Sharpe: 2.50 · Endekse göreli: 4.2x
- BIST 100 (XU100) — Son 12 ay: %32.9 · Örneklem boyunca ~20x
Yalnızca geçmiş fiyat bilgisini kullanan momentum portföyünün endeksi belirgin biçimde geçmesi, geçmiş getirinin gelecekteki getiri hakkında bilgi taşıdığına — yani katı zayıf-form etkinliğin BIST’te tam olarak sağlanmadığına — işaret eder. Bu bulgu, momentum anomalisine dair uluslararası literatürle (Jegadeesh & Titman, 1993) tutarlıdır.
5. Tartışma
Momentum priminin varlığı, iki biçimde yorumlanabilir. Davranışsal açıklamaya göre, yatırımcıların bilgiye eksik/gecikmeli tepkisi trendlerin sürmesine neden olur (De Bondt & Thaler, 1985). Riske dayalı açıklamaya göre ise momentum getirisi, gözlemlenemeyen sistematik bir risk için tazminattır. Lo’nun (2004) Uyarlanabilir Piyasa Hipotezi, bu ikilemi uzlaştırır: piyasa etkinliği mutlak değil, likidite, rekabet ve rejim değişimlerine bağlı olarak zamanla değişen bir özelliktir.
Önemli bir uyarı, işlem maliyetleridir: momentum sık yeniden dengeleme gerektirdiğinden, maliyetler düşüldükten sonra primin bir kısmı erozyona uğrayabilir. Ayrıca yüksek nominal BIST getirileri örneklem dönemindeki enflasyonu yansıttığından, sonuçlar endekse göre göreli olarak yorumlanmalıdır.
6. Sonuç ve Kısıtlar
Bulgular, Borsa İstanbul’un katı zayıf-form etkinlikten sapmalar sergilediğine ve momentum priminin bu örneklemde gözlemlenebilir olduğuna dair kanıt sunar. Ancak sonuçlar; backtest temeli, basitleştirilmiş maliyet varsayımları ve tek dönem kapsamı nedeniyle temkinli yorumlanmalıdır. Piyasa etkinliği bir ‘ya hep ya hiç’ durumu değil, derece meselesidir. Bu içerik yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz; geçmiş performans geleceğin garantisi değildir.
Kaynakça
- De Bondt, W. F. M., & Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, 40(3), 793–805.
- Fama, E. F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, 25(2), 383–417.
- Fama, E. F. (1991). Efficient Capital Markets: II. Journal of Finance, 46(5), 1575–1617.
- French, K. R. (1980). Stock Returns and the Weekend Effect. Journal of Financial Economics, 8(1), 55–69.
- Jegadeesh, N., & Titman, S. (1993). Returns to Buying Winners and Selling Losers. Journal of Finance, 48(1), 65–91.
- Lo, A. W. (2004). The Adaptive Markets Hypothesis. Journal of Portfolio Management, 30(5), 15–29.
- Rozeff, M. S., & Kinney, W. R. (1976). Capital Market Seasonality: The Case of Stock Returns. Journal of Financial Economics, 3(4), 379–402.
- Shiller, R. J. (1981). Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? American Economic Review, 71(3), 421–436.
